牛势策略先导电科“二进宫”，衢州发展能成为第二个光智科技吗？

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　　7月29日晚，衢州发展（600208.SH）发布公告，公司筹划通过发行股份等方式购买广东先导稀材股份有限公司持有的先导电子科技股份有限公司（以下简称“先导电科”）的股份，有意购买先导电科其他股东持有的股份，并募集配套资金。

　　而就在一个月前的6月27日，光智科技（300489.SZ）刚刚宣布，终止收购发行股份及支付现金购买先导电科100%的股份。

　　时隔一个月，先导电科就卷土重来，有何玄机？

　　为何选择衢州发展？

　　本次收购的发起方衢州发展为衢州国资上市公司，最终实控人衢州国资委间接持有公司28.83%的股份。

　　衢州发展主营业务为房地产，2024年，公司实现营收和净利润分别为164.85亿元和10.16亿元。

　　根据光智科技先行披露的先导电科的财务信息，截止2024年6月30日，先导电科总资产和净资产分别为153.3亿元和86.1亿元，同期，光智科技的总资产和净资产分别为35.1亿元和5.7亿元，衢州发展的总资产和净资产分别为1010.7亿元和432.2亿元。2023年，先导电科、光智科技和衢州发展营收分别为28.8亿元、10.1亿元和172.1亿元。三家公司的体量呈现为衢州发展>先导电科>光智科技。

　　数据来源：WIND、界面新闻研究部

　　进一步量化角度看，先导电科在总资产、净资产和营收方面都超过光智科技的100%，构成“类借壳”，而先导电科在总资产、净资产和营收方面都未超过衢州发展的50%，甚至达不到重大资产重组标准。

　　界面新闻发现，此次衢州发展收购先导电科，与光智科技的收购方案主要差异在于三点：

　　一是衢州发展体量远大于光智科技，导致收购交易从原先的“类借壳”变为定增收购；

　　二是光智科技与先导电科为同一实控人朱世会，而衢州发展和先导电科并无关联关系；

　　三是光智科技主营产品为红外光学器件，先导电科主营业务为PVD溅射靶材和蒸镀材料，双方有一定上下游关系，而衢州发展主营业务为房地产，属于跨界收购。

　　其中第一点最为关键，投行人士张超告诉记者：“在原先的方案中，光智科技收购先导电科后，虽然不会发生实控人变更，但由于先导电科体量远大于光智科技，构成‘类借壳’，而目前监管层对于借壳的审核标准与IPO趋同，门槛较高。通过衢州发展定增收购，审核门槛无疑会降低。”

　　先导电科是否是优质资产？

　　先导电科主营业务为PVD溅射靶材和蒸镀材料的研发、生产和销售业务，同时也从事高纯稀散金属及化合物的回收提纯、制备和销售业务。2022年和2023年，先导电科分别实现营业收入21.87亿元和28.83亿元，分别实现净利润4.66亿元和4.11亿元，存在增收不增利的迹象。

　　先导电科的产品面向显示、光伏和半导体三大下游应用场景，显示领域客户包括京东方、TCL 华星光电、三星、LG、INNOLUX（群创光电）、惠科和天马；在异质结光伏领域，其客户包括华晟新能源、通威、东方日升、REC；在半导体领域，其产品陆续通过多家国际大厂认证。

　　根据中国光学光电子行业协会液晶分会出具的证明，2019年至2022年间，先导电科在全球ITO靶材市场的占有率快速提升至全球第一。2022年至今，先导电科在全球ITO靶材市场的占有率达到30%以上，位居全球首位。

　　近年来，随着国内平面显示用溅射靶材市场在全球显示面板出货面积增长、平面显示产业转移、显示面板厂商采购国产化替代趋势等因素的带动下高速增长。根据前瞻产业研究院的统计，2014-2020年中国平面显示用溅射靶材市场规模从55亿元增长至150亿元，年复合增长率达到18.2%；2021-2023年我国平面显示用溅射靶材行业市场规模分别为177 亿元、209亿元和246亿元。

　　目前，在A股涉及ITO靶材业务的公司就有欧莱新材（688530.SH）、阿石创（300706.SZ）、隆华科技（300263.SZ）。从规模看，2024年上半年，欧莱新材、阿石创和隆华科技靶材相关业务分别实现收入2.15亿元、5.85亿元和2.73亿元，对应毛利率分别为20.95%、8.84%和27.91%。

　　数据来源：WIND、界面新闻研究部

　　2024年上半年，先导电科实现营收15.86亿元，规模远大于国内其他竞争对手，实现净利润2.61亿元，暂未披露毛利率，考虑到公司净利率已经达到16.5%，公司毛利率大概率高于一众A股竞争对手。

　　值得注意的是，先导电科的资产经营效率并不高。公司2023年末净资产为82.7亿元，依此计算，2023年摊薄后净资产收益率仅为4.9%。这可能与公司历史上大额融资有关。据公开报道，2022年9月，先导电科完成B轮融资，融资金额高达45亿元。这导致公司账面冗余资金较多，或尚未全部转化为产能。

　　此前，光智科技披露收购先导电科后，股价连续拉出8个20cm涨停，一个月涨幅近5倍，一度成为全市场龙头。不过，高光过后，光智科技股价较最高点已经跌去60%。

　　基于衢州发展相对较大的体量，像光智科技那般的暴涨行情或难再现。一方面，截止7月29日，衢州发展总市值为350.6亿元，而光智科技在宣布重组停牌前市值在25亿元左右，两者弹性相差巨大。另一方面，衢州发展本身是盈利的公司，而光智科技在宣布停牌重组前仍处于亏损状态，注入资产后改善更大，这也会影响资产注入后对公司基本面改善的力度。

　　此外，背负着重组失败的历史包袱，先导电科的资本市场新鲜度已经大打折扣。